Para o investimento em um Fundo Imobiliário que investe em vários CRIs (FII de CRI) são necessárias algumas análises mais aprofundadas. O risco deste tipo de FII é mais alto do que um FII de tijolo no meu entendimento. O risco de crédito é ainda maior quando as taxas de juros e a inflação estão em tendência de crescimento.
É fácil perceber esta elevação do risco quando olhamos pela ótica do devedor. Este devedor está tomando uma dívida que está ficando cada vez mais cara, seja ela atrelada à inflação (IPCA/IGPM) ou à taxa de juros (CDI). Este devedor terá que obter um desempenho operacional mais robusto para cobrir esta dívida e mesmo assim seus lucros provavelmente serão menores.
Olhando pelo lado do credor (FII e investidor do FII) deve-se ter cuidado para ter uma carteira com devedores saudáveis. Neste momento de incertezas a diluição do risco pode acontecer pela diversificação da carteira do FII evitando-se concentrar em algum devedor específico, mesmo que este devedor tenha uma boa situação financeira neste momento.
É importante que se verifique a diversificação pelo total de cada devedor na carteira e não pela posição de cada CRI na carteira. Um FII pode ter vários CRIs da MRV na carteira, por exemplo, em que nenhum ultrapasse 2% enquanto a soma de todos os CRIs da MRV estão em mais de 15% da carteira. Considero isso uma concentração no devedor, pois se este devedor passar por alguma situação mais apertada financeiramente, 15% da carteira do FII pode ser ferida.
Também gosto de analisar este percentual do devedor em relação ao total da carteira de CRIs, ou seja, não avalio em relação ao Patrimônio Líquido, como fazem todos os Relatórios Gerenciais destes FIIs. Para mim é uma aberração olhar em relação ao PL, pois em muitas situações a própria carteira de CRIs supera o montante do PL. Se olhasse em relação ao Ativo Total eu até entenderia que seria para verificar a diluição do CRI em relação ao todo, podendo comparar aquele percentual do CRI em relação ao percentual de um outro FII ou do caixa dentro da estrutura do Fundo.
Sendo assim, decidi abrir como faço para avaliar o risco de um FII de CRI e trago abaixo uma tabela resumida dos itens que analiso, as notas que são geradas objetivamente de acordo com os parâmetros que aceito como bons ou ruins para cada item analisado e ainda alguns comentários sobre cada item. Não é a intenção que os investidores copiem ou usem as notas aqui demonstradas e nem é a intenção mostrar que um CRI seja melhor que o outro, pois as notas e os itens avaliados são dinâmicos e mudam sempre de acordo com vários fatores. A intenção é que o investidor iniciante se baseie em algo para iniciar e aprofundar seus estudos sobre os riscos envolvidos neste segmento de Fundo Imobiliário.
O primeiro item “Alavancagem” é calculado conforme o Informe Mensal, Linha 21. Outros Valores a Pagar dividido pela Linha 1. Ativo. Caso as Linhas 15. Obrigação por Aquisição de Imóveis e 18. Obrigações por Securitização de Recebíveis tenham valores, estes devem ser somados à Linha 21 antes da divisão. Alguns Hedge Funds tem esses valores positivos. FIIs de CRIs normalmente tem apenas a linha 21 mesmo.
Na Linha de “Despesas” considero uma janela de 12 meses no cálculo e faço basicamente a divisão das despesas pelas receitas. Na tabela abaixo do CYCR11 o cálculo seria de 3.801.922 / 34.847.365 = 10,91% (resultado conforme tabela principal) ou 100% – 89,09% = 10,91%.
Em Qualidade (HG) eu avalio a qualidade de crédito da carteira de CRIs. Os parâmetros são complexos e pessoais, mas basicamente é o quanto de operações High Grade eu considero que aquele FII tem. Em muitos casos eu entro diretamente no Termo de Securitização (TS) para encontrar alguns dados necessários. O cálculo em si é totalmente matemático e objetivo. O que dita o percentual neste item é efetivamente os dados que insiro para cada CRI separadamente. Para isso são necessários dados mínimos no Relatório Gerencial: Identificador do CRI (IF B3), devedor, Securitizadora, Volume investido no CRI, subordinação do CRI, setor, índice e taxa de aquisição e garantias. Sem estes dados eu nem estudo o FII porque eu não seria capaz de me aprofundar na qualidade dos CRIs. Se eu tenho o IF e a securitizadora até consigo alguns dados secundários (subordinação, garantias, devedor), mas se não tiver o volume eu não consigo encontrar o peso do CRI na carteira. Alguns FIIs trazem bem transparente as garantias, outros já tenho que buscar no TS. Neste item não me aprofundo no FII quando ele tem qualidade inferior a 65%. Portanto, high grade ou high yield são critérios pessoais de risco de acordo com meus parâmetros e tenho preferência por CRIs mais seguros.
No item de “CRIs Problemáticos” marco os CRIs que efetivamente estão passando por waiver ou inadimplência. Seria a parte podre da carteira que afeta diretamente na precificação do FII. Antes eu colocava as Recuperações Judiciais e CRIs de um devedor do mesmo grupo que já tinha dado default. Atualmente mesmo com RJ eu apenas marco quando ocorre a inadimplência (caso Coteminas).
Na linha de “Alienação Fiduciária” considero o quanto da carteira de CRIs está coberta com alienação fiduciária de imóveis. Apesar disso não ser garantia efetiva, considero ser a única garantia que presta. Do que adianta uma cessão de recebíveis como garantia de um CRI de uma empresa que aluga um galpão logístico se essa empresa vai à falência e encerra as operações?
Em “Quantidade de CRIs” acredito que quanto mais, melhor. Maior a diversificação, menor o risco. Olho FIIs que tenham no mínimo 25 CRIs, ou seja, se tudo ficasse bonitinho, cada um teria cerca de 4% de concentração.
Na linha de “Maior Devedor >10%” verifico quantos devedores há com mais de 10% da carteira. Não me sinto confortável de investir em uma carteira como a da tabela abaixo, onde os 3 maiores devedores são responsáveis por mais de 40% da carteira e em apenas 5 devedores temos mais de 50% da carteira.
Em seguida uso mesmo raciocínio do item anterior mas para concentrações acima de 5%. Este é o percentual máximo que cada devedor deveria ter numa carteira ideal na minha concepção.
Por último avalio os setores de loteamento e multipropriedade. Estes setores historicamente são os que mais deram algum tipo de problema de crédito. Um percentual elevado destes setores aumenta o risco do FII na minha concepção.
Ao final é gerada uma nota com a combinação de todos estes fatores. A nota é apenas um método objetivo de como enxergo um FII em relação a outro. É importante notar que a nota está relacionada apenas a estes fatores. Ela não está relacionada à precificação diretamente. Basicamente ela indica qual a concentração que aquele FII pode ter na minha carteira de FIIs. Com certeza terei mais cotas de FIIs nota 8 do que cotas de FIIs nota 4. Estes nota 4 estarão na minha carteira mas com participação bem menor.
Outro fator importante é que não estão considerados os riscos de gestora, de liquidez, de tamanho do FII, presença ou não de outros FIIs, etc. Existem parâmetros mínimos para que eu avalie mais profundamente o FII. Se não atingidos esses parâmetros mínimos prefiro não prosseguir no estudo do FII por considerar um risco desnecessário, tendo em vista que existem outros FIIs que passam pelos requisitos mínimos. Exemplo disso são setores arriscados acima de 20% ou Qualidade HG abaixo de 65% ou ainda alavancagens acima de 15%. Os FIIs presentes na primeira tabela são acompanhados mensalmente com os Relatórios Gerenciais, Informes Mensais e movimentações da carteira.
Espero ter ajudado a algum investidor que tenha conseguido ler até o final. Caso tenha alguma sugestão de melhoria ou crítica construtiva, deixe seu comentário. O objetivo é sempre melhorar a qualidade da avaliação com parâmetros objetivos, sem deixar a emoção atrapalhar.